俄乌冲突爆发后，国际油价波动性骤然飙升。过去短短两周内，国际油价在涨跌两个方向上的幅度都达到40美元/桶左右。

在如此剧烈的波动性之下，不少交易员感慨，越来越难交易了，因而减少头寸离场观望，令原油期货市场的流动性骤降。同时，波动性加剧还导致经纪商和清算机构对保证金的要求增加，令流动性越发枯竭，不少交易商不得不寻求私募股权机构和央行的帮助。一些分析师甚至担忧，下一轮流动性危机可能会发生在大宗商品市场。

波动性飙升，料将持续

截至3月17日，CBOE原油波动性指数今年迄今已上涨80%。自3月初以来，油价的波动性比2020年新冠疫情之初和2008年金融危机刚爆发时更为剧烈。在俄乌冲突升级前，布伦特原油期货为97美元左右，而到3月7日，布油一度涨至139美元/桶的峰值水平，随后在上周一度跌回冲突升级前水平，最终在上周四上周五两个交易日又涨逾9%收于107.93美元/桶。

能源咨询公司Enverus的董事普赖斯（Bill Farren Price）称，“油价波动与大型原油生产国间的博弈密切相关。供应风险是一方面，对需求的质疑是另一方面。下一个重要的指标将是，欧洲对俄罗斯能源制裁和伊朗核谈判的态度。”

分析师们普遍预计，由于俄乌冲突、伊朗核协议、通货膨胀和利率上调对需求的打击，以及新冠疫情相关事态发展的不确定性等多种因素持续拉锯，石油市场的波动仍将持续。

Tortoise的投资组合经理萨摩尔（Rob Thummel）称，基本面上，石油市场仍然吃紧，但“直到更清晰了解俄罗斯的最终目标之前，油价还将继续受到情绪和波动性的很大影响”，目前的油价中，至少有20美元的地缘政治溢价。

摩根士丹利的分析师Martijn Rats和Amy Sergeant在研报中直言，“将油价最近的走势描述为一直在波动已经过于轻描淡写了。”摩根士丹利目前预计，布油今年第三季度的平均目标价为120美元/桶，比其之前的预测上调了20美元。

本周，原油市场上仍然多空因素交叠。利多因素包括国际能源署（IEA）近期的警告以及本周的北约峰会或推出更多针对俄罗斯的制裁措施。IEA上周末表示，石油市场处于“紧急状态”，可能会变得更糟。该机构上周发布的月度报告指出，潜在的俄罗斯石油供应的损失“不能低估” 。

同时，美国总统拜登将于本周访问欧洲，参加3月24日在比利时布鲁塞尔举行的北约峰会。外媒此前援引知情人士消息称，美国和欧洲官员近期一直在讨论可能在北约峰会中敲定的新措施。这些措施可能包括对俄罗斯原油寡头的新一轮制裁、进一步限制对俄罗斯能源产品的进口等。

而利空油价的因素主要是伊朗核协议有望在48小时内达成以及伊朗拟提高原油和凝析油产量及出口量。据外媒报道，一名参与谈判的高级代表透露，伊朗核协议可能在48小时内达成。重启核协议将为结束对伊朗的制裁铺平道路，使伊朗能够增加对西方国家的石油出口。即使伊朗核协议再生变数，据新华社报道，伊朗石油部长贾瓦徳·奥吉19日告诉伊朗国家电视台，伊朗议会决定将最高日出口量从120万桶增加至140万桶，伊朗石油部“将尽其所能实现这一预算中设定的水平”。

奥吉还称，伊朗石油部拟将原油和凝析油的产能从每日370万至400万桶增加至每日570万桶，但他没有披露实现这一目标的时间表。

总体而言，影响原油市场最大的因素仍是俄乌冲突。乌克兰总统办公室主任顾问波多利亚克当地时间3月20日称，俄罗斯和乌克兰代表团新一轮谈判将于当地时间21日上午开始。

流动性骤降，追加保证金要求雪上加霜

而波动性加剧通常是市场流动性下降的一个征兆，因为不论是看涨还是看跌的投资者都不太愿意承担新的风险，为此他们都会减少头寸，直到交易逐渐平静下来。事实也的确如此，自俄乌冲突升级以来，在剧烈波动之下，交易员一直在削减原油期货的未平仓利率，以避免因价格的极端波动而蒙受损失。交易员对原油期货的交易兴趣跌至7年最低。

根据期货交易所的数据，在截至3月8日的一周内，投资组合经理对布伦特原油的看涨赌注减少了多年来最多。油价飙升和波动加剧导致许多对冲基金和投机者抛售多头或看涨头寸。

洲际交易所（ICE）的数据显示，在截至3月8日的一周内，对冲基金和基金经理在六种最重要的石油相关期货和期权合约中，累计抛售了相当于1.42亿桶的石油。抛售主要缘于投资者放弃现有的看涨多头头寸，达到1.14亿桶，而不是新增新的看跌空头头寸。根据ICE欧洲期货交易所和商品期货交易委员会公布的记录，当周的抛售量是自2013年3月以来的469周中第11高的，处于98%的百分位。

具体而言，基金经理共卖出了9700万桶布伦特原油、2300万桶欧洲柴油、1300万桶美国汽油和1100万桶美国柴油，只买进了纽约商品交易所和ICE的200万桶WTI原油。

萨克索银行（Saxo Bank）的大宗商品策略主管汉森（Ole Hansen）表示，布伦特、WTI、RBOB汽油、取暖油、汽油和欧洲天然气这六种能源期货的未平仓组合在3月11日达到五年半低点，因为“波动性上升迫使投资经理减少风险敞口，交易员也大幅削减头寸规模。”

Black Gold Investors LLC的对冲基金经理、资深石油顾问罗斯（Gary Ross）直言，“波动太大了，让人难以承受。考虑到剧烈的波动性，原油期货市场目前是不可交易的。”

与此同时，波动性加剧还导致经纪商和清算机构对保证金的要求增加，从而使得期货和期权头寸的维持成本越来越高。这种极端的波动性和迅速减少的流动性，与2008年第二季度的交易状况相似，当时油价在7月上半月攀升至纪录高位，随后暴跌。

巨额的保证金要求使得一些大型能源企业也压力很大。近期，在收到数十亿美元的保证金追加要求后，连位列全球五大石油交易商之一的托克集团（Trafigura）也不得不在其通常的银行池之外寻求融资。据外媒报道，托克集团曾与黑石就投资约20亿～30亿美元优先股进行谈判，但尚未达成任何协议。该公司还与私募股权公司阿波罗全球管理公司(Apollo Global Management)、贝莱德和KKR进行了接触，以寻求新的融资。而3月稍早，托克集团刚刚从一个银行财团筹集了12亿美元的循环信贷安排，以增加其融资池，用于应对油价和其他大宗商品价格的飙升。

事实上，不仅仅是石油市场，整个大宗商品市场在俄乌冲突升级后都呈现这一态势。包括托克集团、维多集团（Vitol）、壳牌（Shell）和英国石油（BP）在内的欧盟能源交易商联合会（EFET）近期警告称，俄乌局势引发的大宗商品价格大幅波动可能导致形势进一步恶化，欧洲能源交易商获取额外流动性的能力严重减弱，在某些情况下甚至已经耗尽现金。为此，其呼吁欧洲央行“提供有时限的紧急流动性支持”。EFET的董事会执行副主席斯泰尔斯（Peter Styles）指出，“最重要的目标是保持期货和其他能源衍生品合约市场的有序开放。天然气生产商、欧洲天然气进口商和电力供应商必须保留对冲头寸的机会。”

俄乌冲突引发的期货市场动荡在镍市场表现最为明显。镍是俄罗斯重要的出口产品。在镍价飙升后，全球镍市场关闭了一周，导致那些做空镍的投资者难以满足银行进一步追加保证金的要求。

事实上，此前，瑞信的明星分析师波萨（ZoltanPozsa）早就警告称，最新一轮流动性危机可能发生在大宗商品市场。他称，俄乌冲突后，原本统一的全球大宗商品市场正被割裂，俄罗斯的大宗商品的价格下跌形成折价，而非俄罗斯同类大宗商品的价格却在剧烈反弹。这会导致大宗商品水池的流动性水位飙升，金融体系的流动性会不断被虹吸到大宗商品市场。

“在1998年（俄罗斯债券违约导致的LTCM破产）、2008年（次贷危机、影子银行）以及2020年的流动性危机事件中，都是因为在高杠杆的市场里，抵押品突然出问题，从而引发资金流动性枯竭，最终酿成危机。”他称，“今天的俄罗斯大宗商品就像2008年时的次贷产品，而非俄罗斯商品则像2008年时的美国国债。一种价格暴跌，另一种价格飙升，无论你站在哪一边，两者都需要追加保证金，对应的保证金规模将让人不寒而栗。”

不过，巴克莱的策略师阿贝特（Joseph Abate）认为，实际情况不会那么糟糕，因为被追缴的保证金目前还是会以回购和银行存款的形式回流到融资生态系统，因此还不足以导致融资压力飙升和流动性危机。