万华化学发布2018年一季报，报告期内实现营业收入136.02亿元，同比增长23.57%;实现毛利润45.81亿元，同比增长39.88%;实现归属上市公司股东的净利润35.46亿元，同比增长61.53%;实现扣非后归属上市公司股东的净利润32.24亿元，同比增长48.78%。按最新27.34亿股的总股本计，实现单季度每股收益1.30元(扣非后为1.18元)，单季度每股经营性净现金流1.31元。

点评：

万华化学2018年一季度业绩表现优异，再超市场预期。我们推测主要系公司聚氨酯产品销售量价齐升，同时PC等新产能陆续投放，助力经营业绩大幅提高。

1、营业收入增长良好，综合毛利率有所提高，期间费用率有所下降。

公司18Q1实现营业收入136.02亿元(同比+23.57%、环比-3.94%)，综合毛利率43.03%(同比+3.8pct、环比+1.45pct)，期间费用率7.70%(同比-0.52pct、环比-0.85pct)。我们分析，公司营收增长良好、毛利率有所提升，主要系主营产品产销量增长、销售均价提升所致。

 

期间费用方面，公司18Q1销售费用率2.59%(同比-0.17pct、环比-0.08pct)，管理费用率3.28%(同比-0.30pct、环比-1.10pct)，财务费用率1.82%(同比+0.06pct、环比+0.32pct)。另外，本期公司非经常性损益3.22亿元(同比+2.93亿元、环比-0.38亿元)，主要为计入当期损益的政府补助。

 

2、公司聚氨酯、精细化学品与新材料量价齐升。

主营产品整体产量增长良好，销量同比提升。18Q1，公司三大类主营产品实现营业收入127.06亿元(同比+24.48%、环比-3.25%)，其他产品实现营收8.96亿元(17Q1-18Q1公司其他产品营收稳定于8.0~10.3亿元)。三大类主营产品合计实际产量88.82万吨(同比+13.78%、环比+15.59%)，实现销量121.85万吨(同比+9.33%、环比-6.63%)。

持续扩能提负，聚氨酯、精细化学品与新材料产量同比大幅提升;17Q4-18Q1多装置常规检修，Q2产销量环比或有较大提升空间。

产量方面，聚氨酯、石化、精细化学品与新材料产量分别同比提升20.81%、1.80%、51.65%，环比分别提升-5.60%、54.53%、12.65%。得益于公司一年来的多装置扩能新建与开工提负，三种主营产品产量同比均有较大幅度提升。

销量方面，聚氨酯、石化、精细化学品与新材料销量分别同比提升10.30%、7.38%、30.63%。

聚氨酯、精细化学品与新材料带动销售价格提升。18Q1，公司聚氨酯、石化、精细化学品与新材料销售均价分别同比提升21.49%、-2.35%、2.04%，环比分别提升12.93%、-16.75%、9.23%;可见聚氨酯产品销售均价同比与环比均有显著提升，精细化学品与新材料产品销售均价环比提升明显，而石化产品均价有所回落(石化产品均价核算包含LPG贸易)。我们分析聚氨酯产品销售均价上扬主要由MDI产品价格高企推动，而精细化学品与新材料产品销售均价或主要由18Q1聚碳酸酯产品投产、板块产品结构持续优化带来。

 

3、聚氨酯产品价格提升或是推动公司18Q1业绩提升的主要动力;除此以外新投7万吨PC产能带来18Q1较大的盈利增厚。

我们推测公司聚氨酯产品的主要成本基本持平。公司的聚氨酯产品主要由大宗异氰酸酯(目前为MDI产品)与聚醚多元醇组成;MDI与聚醚多元醇生产的主要原料分别为苯胺与环氧丙烷，由于万华目前已配套108万吨苯胺产能(烟台、宁波工厂合计)，故我们推测万华化学的聚氨酯产品生产的单位可变成本(元/吨)主要由纯苯与环氧丙烷价格决定(纯苯系苯胺生产的主要原材料;公司虽有环氧丙烷产品，但属石化板块核算)。据我们的市场跟踪数据，2018Q1纯苯华东市场价(扣增值税)为0.57万元/吨(同比-0.09万元/吨、环比+0.01万元/吨);同期，环氧丙烷华东市场价(扣增值税)为1.05万元/吨(同比+0.16万元/吨、环比+0.02万元/吨)。据此推算公司18Q1聚氨酯产品生产的平均单位可变成本(元/吨)同比与环比均基本持平。

成本持平、价格上扬，聚氨酯产品对业绩增厚显著。2018Q1，公司聚氨酯产品销售均价1.84万元/吨(同比+0.32万元/吨、环比+0.21万元/吨);由于平均单位可变成本基本持平，是故单价上扬直接体现为单位毛利润的增厚，可以根据2018Q1公司聚氨酯产品销量44万吨(同比+20%、环比-6%)进行粗略估算，可见聚氨酯产品系推动公司18Q1业绩提升的主要动力。

 

PC投产带来利润增厚。公司一期7万吨PC项目已于2018年1月23日建成投产，充分利用了公司业务链之间的协同效应，有效地降低了原料运输、贮存等费用，提升了公司的市场竞争力;根据18Q1的PC(华东)产品价格2.6万元/吨(扣增值税)与较好的毛利率水平测算，可见PC投产也带来利润的明显增厚。

4、MDI价格持续高企支撑聚氨酯产品价格，旺季来临行业景气有望持续。

对于聚氨酯产品的销售均价上扬，考虑到聚醚多元醇产品占比小、且价格相对稳定(18Q1市场均价同比涨幅约10-20%、环比涨幅1-3%)，我们推测MDI销售均价上扬拉动了公司聚氨酯产品销售均价上行。

2017年以来MDI产品价格出现大幅上扬，2018Q1价格高企趋势基本维持。从万华化学公告的中国市场MDI挂牌价分析可见，2018Q1纯MDI挂牌价持续高企、同比与环比均有较大提升，聚合MDI挂牌价亦基本维持十年来的价格高位(注：挂牌价为月初指引价);而由海关数据可知，万华外销MDI价格亦不断上扬，纯MDI与聚合MDI的18Q1出口均价都处于历史同期最高水平。

  

由于MDI新建装置技术难度大、建设周期长(需6年左右)，因此至2020年全球可预见的有效新增产能情况明朗且多为小规模技改;叠加装置每年约1-2个月的正常检修和频繁发生的不可抗力对供给的限制，MDI全球供应中短期内有望维持偏紧态势，这也是2017年至今MDI价格持续上行的核心原因。

5、固聚氨酯之本，培大石化与新材料之元;不断完善产业链布局，巩固全球异氰酸酯领军者地位，向全球聚氨酯龙头和中国重要烯烃及衍生物供应商等高远目标大步迈进。

2018年3月23日，万华化学公告称其凭借长期技术投入成功实现突破，有望在较短时间内实现80万吨级的产能飞跃，可把握当下全球MDI供给高度紧张的机遇，实现盈利较大幅度增厚、巩固全球MDI行业领军者之地位。除MDI业务外，后续公司聚氨酯板块还将有30万吨TDI产品于2018年底投产，并且聚醚多元醇销量也将不断提高。

当下，公司已经启动了包括100万吨乙烯项目和产业链高附加值延伸两大类项目。一方面乙烯项目中的PVC、EO等补足了万华聚氨酯产业链短板，保证异氰酸酯产业高负荷稳定运行和为聚醚产业提供关键且难运输的原料;另一方面利用现有产业链和乙烯项目作为关键原料，开发高附加值项目。2018年，公司将投产二期13万吨/年PC、5万吨/年MMA、8万吨/年PMMA等项目，并筹备与发展SAP、水性涂料等产业;公司将坚持通过技术、工艺、产品及资源平衡的创新，进一步实现产业链横向/纵向和能源的高效利用，使万华业务多元化，在2020年力争成为全球异氰酸酯行业的领军企业，在2025年努力实现成为中国重要的烯烃及衍生物供应商的高远目标，真正实现从万华聚氨酯向万华化学的转变。

6、重大资产重组有序推进：拟采取包括但不限于发行股份购买资产、吸收合并等方式购买万华化工旗下MDI相关资产。

自2017年12月6日万华化学公告因控股股东万华实业拟进行公司分立及整体上市相关工作而停牌已过去近五个月，2018年3月1日万华化学与万华化工签署了《重大资产重组框架协议》称万华化学将采取包括但不限于发行股份购买资产、吸收合并等方式购买万华化工下属公司股权或吸收合并万华化工;2018年4月27日最新进展公告称重大资产重组工作仍在进一步推进，公司正在就本次事项与国有资产监督管理部门等机构积极沟通，并与交易对手方就有关事项进行进一步协商。

万华化工系原上市公司控股股东万华实业存续分立后的新设公司，实际控制人为烟台市国资委;根据分立方案，原万华实业所持有、已划入万华化工的部分公司股权主要包括几块MDI相关资产：(1)万华化学47.924%股权;(2)万华化学(宁波)25.5%股权;(3)烟台新益投资100%股权(主要资产为其间接持有的BorsodChem 100%股权)。

BC公司产品包括MDI、TDI、PVC，主要面向欧洲市场，少量产品销往中东、非洲以及亚洲等地区。截至2016年10月万华实业公告最新披露，BC公司拥有MDI产能30万吨/年、TDI产能25万吨/年、PVC产能为40万吨/年、烧碱产能为36.9万吨/年;同时，BC公司有多项在建工程，包括盐酸氧化项目、氯碱产能扩张项目等，建成后将进一步提升公司生产能力。

由于BC公司与万华化学主营业务存在较大相同部分，因此万华实业成功收购BC公司后于2011年作出同业竞争禁止的承诺，并有偿将BC公司托管于万华化学进行管理运营(2017年万华化学确认托管费收入含税总额1000万元)。在经历了连续四年的亏损后，BC公司在2014-2016年实现小幅盈余，但公司近三年的资产负债率依旧维持96.4%、94.8%、89.3%的高位，公司经营风险较高，债务压力较大。根据2017年4月万华化学对上海证券交易所问询函的回复，考虑到BC公司财务风险有望大幅降低、可持续经营能力有望基本具备，万华实业将于2018年9月21日之前以合并方式解决万华化学与BC公司同业竞争问题。

根据以上公告我们合理推测，万华化学本次重大资产重组将置入原万华实业所持有的MDI相关资产，包括万华宁波少数股东权益、BorsodChem公司股权等，购买相应资产将使上市公司总利润体量再上一个台阶。万华化学以整体上市为目标，持续推进内部整合，将万华化学作为整合控股股东下属化工行业唯一的上市平台，履行避免和解决同业竞争、保持上市公司独立性承诺，以实现更好发展。

7、维持“买入”的投资评级。万华化学是中国化工行业少有的掌握国际前沿制造技术、管理优势突出的全球性龙头企业。MDI为寡头垄断市场，新建装置技术难度大、建设周期长，至2020年前可预见的MDI全球新增产能多为小规模技改;而万华化学凭借长期技术投入，成功实现突破，有望在较短时间内实现80万吨级的产能飞跃，可把握当下全球MDI供给高度紧张的机遇，巩固全球MDI行业领军者之地位。公司C3/C4石化装置运行平稳，LPG贸易规模不断扩大;在建100万吨乙烯装置被山东省列为新旧动能转换重点建设项目，有望协同强化聚氨酯板块优势，加深石化产业链布局。18年初公司一期7万吨PC项目建成投产，未来随着TDI、MMA、PMMA、二期PC等多个新项目陆续落地，产品类别可进一步多元化，产业链配套可进一步完善，助力公司向全球聚氨酯龙头和中国重要烯烃及衍生物供应商等高远目标大步迈进。暂不考虑资产注入，我们维持公司2018~2020年EPS分别至4.73、5.31、6.02元的预测，维持“买入”的投资评级。

8、风险提示：产品价格波动，需求复苏不及预期，产能投放进度低于预期，行业竞争加剧。

来源：兴业证券