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大宗商品价格恐进入高波动期

　　疫情对经济的干扰或持续到三季度

　　嘉盛集团资深分析师Tony Sycamore认为，在各国央行迅速干预及政府大规模财政刺激计划的帮助下，始于2020年的新冠疫情危机没有重演2008年的经济崩盘。得益于疫苗接种的铺开，经济复苏的速度比预期中更快。

　　“尤其是中国经济的复苏步伐令人难以置信。”他说，2021年一季度GDP增速达7%，?预计2021年全年增速为10%，并将于2022年放缓至5.5%—6.0%;而美国方面，预计2021年美国GDP增长7%，这将创下1984年以来最强劲的年度增幅。

　　总体来看，他认为全球经济复苏仍面临挑战，疫情对经济的干扰可能会延续到今年的三季度。不过随着疫苗接种广泛推进，危机会得到缓解，而且各个国家在管理疫情方面比以前做得更好，所以对经济的干扰也会减少。

　　值得注意的是，芝商所(CME Group)高级经济学家Erik Norland告诉期货日报记者，当前疫情下经济表现在某些方面与2008年全球金融危机结束时几乎完全相反。在2008年全球金融危机期间，普通家庭损失了大约20%的财富。而到目前为止，在疫情大流行期间，家庭财富增长了约15%。“一方面原因在于欧美国家通过巨额预算赤字，将现金转移给企业和家庭;另一方面，也是因为资产价格上涨非常剧烈，如股票价格大幅上涨，房地产价格正在走高，这也使得投资者收益较好。”

　　他表示，受上述因素影响，制成品需求极为旺盛，这对拥有强大制造基地的国家有着巨大的利好。但不容忽视的是，伴随着全球供应链瓶颈的出现，这对通胀造成了上行压力，进一步支撑了中国的出口与大宗商品价格。

　　就业与通胀相互拉扯使美联储陷入两难

　　Erik Norland表示，疫情发生以来全球量化宽松达到史无前例的规模，财政刺激也达到了前所未有的水平。其中，美国实施了巨大的财政宽松政策，占国内生产总值的30%左右，意大利、德国、日本、英国和新西兰等国家甚至更多。而新兴市场国家刺激规模要小一些。

　　近段时间以来，市场持续担忧美联储或加速缩表的节奏，通胀与就业数据成为重要索引。不过Erik Norland认为，就目前而言，与大流行之前的高峰期相比，美国就业岗位仍然减少了约750万个。因此，美联储可能不想在劳动力市场完全复苏之前撤回宽松政策，尤其是劳动力市场完全恢复的时间点仍然高度不确定。

　　但令人瞩目的是，6月10日最新发布的美国通胀数据成功引爆市场，5月美国消费者物价指数(CPI)同比大增5%，创下2008年以来的最大涨幅，剔除食物与能源价格的核心CPI同比上涨3.8%，增速创1992年以来新高。嘉盛全球研究主管Matt Weller表示，通胀数据连续第二个月表现火热，一定程度也在美联储的预期当中。但市场真正关切的是，物价这种不断上涨的压力是可持续趋势的开端，还是经济活动重启、基数效应与供应链暂时中断驱动下的“暂时现象”。

　　“当下人们普遍预期通胀会卷土重来，只不过在通胀是暂时还是永久的问题上看法不一。”Tony Sycamore表示，包括美联储在内的很多央行以及经济学家都认为通胀将是暂时的，主要因为需求快速回升而供给存在瓶颈;但另一方观点认为，大宗商品、消费品和劳动力市场短缺可能会导致通胀卷土重来，而且会持续下去，因为新增采矿或种植农作物都需要一定的时间，所以一部分通胀可能是暂时的，但另外一些通胀可能是永久的。

　　深入CPI数据内部，Matt Weller分析认为，市场有充分的理由认为美国通胀仍属于暂时现象，虽然每个月的物价压力都在增加，通胀生根发芽的风险与日俱增。5月和4月数据一样，仅二手车价格涨幅就占到物价涨幅的很大百分比(在表面CPI与核心CPI涨幅中的占比分别达到0.9%和1.1%)。疫情下芯片短缺的状况已然在缓解，所以这种现象可能不会持续。未来数月里随着汽车生产商加大供应量，这类涨幅应可回落。

　　同时在Erik Norland看来，一些迹象表明供应链瓶颈正在开始得到解决，例如远洋船舶运费已经下降了20%左右。同时在当前高价催生的利润推动下，美国资本投资大幅增加，暗示未来有更多的生产能力，这意味着商品供应的增加以及价格不会继续大幅上涨。他认为，这些投资会抑制远期通胀的攀升，市场并非正在进入一个永久性的高通胀时期，美联储对通胀的暂时性看法实际上可能是正确的。

　　当前美联储夹在劳动力市场疲软而通胀持续攀升的问题之间左右为难。在Erik Norland看来，即将在本月中旬举行的美联储6月议息会议上，FOMC改变政策路径的可能性很小，但可能会先向市场发出信号。他表示，在6月的美联储政策会议中需要关注两个方面，一方面美联储较为关注经济可能过热的现象，比如强劲的零售销售以及耐用品订单数据，不断上升的通胀数据将支持美联储收紧货币政策的可能;另一方面，美联储也关注劳动力市场，目前劳动力市场仍低于就业高峰期750万个，这对宽松政策退出造成阻碍。

　　“但实际上，缩表也有一个过程，因为美联储从2013年的缩表恐慌中吸取了教训，所以这次不会是突然的缩表行动。”Tony Sycamore表示，现在市场的注意力都集中在8月下旬召开的杰克逊霍尔全球央行年会上。目前就业数据仍呈上升趋势，所以他预计美联储会在今年12月或明年1月开始缩表。

　　铜、原油等金融属性强的商品恐继续上行

　　“尽管当下通胀高于美联储想要的水平，但美联储也曾说过，在劳动力市场改善期间，愿意允许通胀火热运行。这种通胀压力可能未来还将持续一段时间。”嘉盛集团资深分析师Matt Simpson表示，一方面大宗商品价格上涨，疫情下的供给短缺持续加剧价格上行压力;另一方面，随着经济重启，服务性的需求还会继续攀升，这也将进一步推升通胀。下一阶段，随着经济重启、旅行禁令放宽，服务需求反弹很可能会将服务业通胀率推高至疫情前水平，最近美国和中国的CPI数据均已证明这点。

　　比如在中国，由于消费反弹滞后于工业生产，家庭消费的上升可能将更为明显，而这可能在短期内导致通胀进一步升温。未来几个月，部分因素也可能会导致通胀持续的时间超出预期。但预计今年内供应紧缺的情况以及全球大宗商品的瓶颈问题将会得到缓解。鉴于服务需求有限，价格也不会出现无限上涨。

　　“对资本市场而言，关键的是美联储的态度。直到目前，美联储多数官员仍坚称通胀上涨是暂时的。但美联储最青睐的通胀指标核心个人消费支出(PCE)5月同比增长超过3%，市场隐含的10年通胀预期最近达2.6%，都远超美联储2%的目标值。到四季度，如果核心PCE回落至2%，这可能有助于降低市场波动率，但持续的价格上涨将挑战美联储的‘暂时性通胀’假设，并可能导致大宗商品在内的所有资产类别进入一段高于平均水平的波动期。”Matt Simpson说。

　　Tony Sycamore表示，在全球政策宽松叠加财政刺激下，供需错配导致大宗商品价格不断攀升。尤其是铜价在过去12个月涨幅惊人，原因是需求显著超出了供给。另外，绿色经济的发展前景也大幅提振铜需，因为新能源电动车耗铜量是传统内燃机的3倍。

　　与此同时，智利内部的问题也导致铜价飙升。“此前智利提出新的权利金制度法案，企业纳税税率最高将达44%。同时法案内容还将包括按铜价波动进行浮动征税，美铜价格在每磅2美元至2.50美元之间所产生的销售征收15%的边际税率，对高于4美元/磅的美铜收取75%的边际税率。”他表示，这意味着新法案下智利矿业税率或将超70%，远高于其他主要矿产国。智利贡献了全球30%的铜产量，如果提案通过，影响不容小觑，这或打击铜矿开采需求。

　　在多重因素作用下，他预计今年美铜将触及5美元/磅，伦铜则为11000美元/吨;中长期来看，铜价很有可能会翻番，即美铜触及10美元/磅，伦铜或会从10000美元/吨上升到20000美元/吨，这是一个结构性的供需失衡。

　　在原油方面，Tony Sycamore告诉记者，?6月以来油价受欧洲经济重启的驱动，近期WTI原油近月合约突破68美元/桶，创2018年10月以来新高，布伦特原油则站上了70美元/桶的重要心理关口。

　　“其实原油存在结构性的供给不足——美国页岩油最好的日子已经过去了，此次油价上涨的过程中供给却没跟上，OPEC也没有新增供给。在过去的12个月，油价从-14美元/桶一路上涨，但存货量在持续下降。”

　　在他看来，随着全球经济逐步恢复正常，一旦出行限制放开，原油价格还会继续升高。随着夏季出行高峰将至，不排除油价会出现一波短期的攀升，油价可能会上涨到80美元/桶，甚至到90美元/桶。尽管上行趋势明晰，但仍有一些不确定因素引发市场关注，例如OPEC大幅增长的可能性，以及伊朗石油产量可能上升的前景会否限制油价的上行空间。

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